央企资产结构重化过程回顾

    （一）央企滑入重资产陷阱

    “十一五”期间，多数央企可以说主要靠自我积累（母公司利润和折旧提取）、大量举债和中央财政支持（包括走出去、储备建设、重大科技专项、节能减排补助等）实现了较快发展，规模和实力显著提升，资产总额大幅度增长。但与此同时，盈利水平和投资效益却明显下滑，总资产报酬率、净资产收益率呈现下降势头。在投资效益走低趋势不改和筹融资渠道单一背景下，如果“十二五”期间继续依靠自有和自筹资金加大建设项目投资和海外并购，必将导致央企重资产结构持续强化，滑入重资产陷阱：业务、收入和资产规模扩大了，区域摊子铺开了，负债比例提高了，资产周转速度减慢了，现金流量捉襟见肘了，净资产收益率和投资回报率下降了，股票走势低迷了，市盈率和市净率降低了，再融资功能丧失了……这将严重影响企业的健康和可持续发展。

    根据中国上市公司市值管理研究中心提供的最新数据，“十一五”期间国资委管理的央企集团所控股47家上市公司资产规模虽然整体上一直扩大，但净资产收益率明显下降（五矿发展（600058,股吧）等少数公司除外），有必要给予足够关注，尽快研究解决。

    与此相对照，美国苹果公司则提供了资产轻量化运作的现实案例。近五年来，其总资产回报率和净资产收益率逐年提高，利润增速高于资产增速，盈利能力快速提高，现金流充足（截至2011年6月25日，其现金及有价证券达到761亿美元，高于美国财政部的总运作现金余额），几近零负债，股价节节攀升，并在几度超过埃克森美孚跃居全球市值第一。可以说，这家公司从一个半烂的苹果，逐步蜕变为青涩的苹果，进而是红艳艳、金灿灿的苹果，其华丽转身的案例值得研究。

    （二）央企资产结构重化的因素分析

    近来，人们更多的是沉浸在“国进民退”背景下央企规模越做越大的“热欢呼”氛围，较少对资产规模逐年扩大与投资回报率走低的尴尬现实进行“冷思考”。我们认为，尽管央企的资产结构重化或许受到国际金融危机、国内原材料价格和人工成本上涨以及国家财税政策调整等客观因素的影响，但主观原因显然更需要给予足够重视并深刻反思。比如，单纯强调投资的战略性，而忽略了投资回报率低和现金流紧张的制约；没有认真考虑使用金融策略创新手段，未充分运用市场化的融资技术，基本上依靠银行借款、发行企业债等传统融资手段满足资金需求，导致自有资本过大，资产负债率迅速提高等。说到底，其根源可能在以下几个方面：

    1、指导思想偏颇。近年来，企业资产结构重化过程加剧主要缘于“战略机遇期”和“两个必须”的基本判断，即央企是国有重要骨干企业，承担着保障国家资源、能源或经济安全和市场平稳供应的重大责任，要抓住重要五年、黄金十年的战略机遇期加快发展，因而必须在国内集中建设一批战略项目和重点工程，优化生产布局和业务结构；必须加快“走出去”步伐，扩大海外合作，获取和掌控更多的能源和资源。按照这种逻辑，“投资规模降不下来，投资力度减不下去，甚至为解决有些方面的刚性需求还不得不继续保持较快的发展速度”，增加投资就成了一种无奈的选择。在“我拿投资赌明天”的气概和“近期也许不佳，长远一定很好”的自我麻痹下，事实上容忍了一批低回报项目的决策上马，屡屡突破企业正常投资项目的关键性约束指标的底限，过分强调了“快”而忘记了“好”。

    2、做大思维偏执。部分央企存在根深蒂固的做大思维，过度偏执于提高控股比例和控制力，习惯于集中集权集约管理，偏好上大项目、争投资规模，展示硬实力，而忽略企业自身轻资产和软实力的挖掘、整合和变现运作，效率效益优先原则往往写在文里，喊在嘴上，挂在墙头，实践中常常被遗忘。

    3、问责机制悬空。多数央企实行高度集中集权的管理体制，内部各业务单元的利润受总部的政策调整存在平均一致化倾向，由于投资的决策权最终在总部，项目实施单位实际上不承担对投资回报的具体责任，项目出问题后找不到具体的责任主体，导致各业务单元或地区公司普遍存在强烈的投资冲动，上项目要投资的积极性很高。

    4、过程纠错缺失。现行资产管理模式下，对于低效、无效、负效等问题资产难以及时处置变现；而且，受制于技术经济和工艺流程的约束，许多项目基建工程多、设备专用程度高，一旦上马就如同“开弓之箭难回头”，搞不好就骑虎难下，过程中纠错几乎不可能，严重制约了商业盈利模式的动态优化重构和资产轻量化运营，拖累了企业总体效益水平的提升。正如某家央企领导忧心忡忡的坦言：这几年新投产的项目回报率不高，投产不到两三年的装置就要报废已经不是个别现象，要引起高度重视。

    央企实施资产轻量化战略的现实可能性

    在现代商业社会，形成企业实际控制力的核心环节正逐步从资本、股权等物质手段控制向综合能力控制转化，高效的管理流程、利益相关方的关系维护及资源获取、品牌、企业文化、人力资源以及具有自主知识产权的核心技术、运作策划能力等无形资产（轻资产）越来越发挥着重要作用，以无形软实力巧妙整合有形硬资源（资金、设备等）是企业提升综合竞争力的重要路径，资产轻量化运营正在成为一种管理新趋势。

    （一）资产轻量化的内涵、衡量指标和决定因素

    1、资产轻量化的内涵

    资产轻量化是企业需要根据外部经济环境和自身经营情况，动态优化资产配置，通过最小化资本投入获得最大化经济产出的经营策略和过程，旨在实现股东利益和公司价值最大化。

    2、资产轻量化的衡量指标

    企业资产轻量化可以用单位投入资本的经济产出衡量。由于投入资本包括股权资本和债权资本，经济产出包括营业收入、净利润、经济利润、市值等，因此，资产轻量化衡量指标是多维复合的，大致可以用净资产收益率ROE、总资产回报率ROA、经济增加值EVA、资本效率或EVA率、市盈率PE、市净率PB、托宾Q七个指标从不同侧面观照。

    3、资产轻量化的决定因素

    企业资产轻量化的程度是由多种因素决定的，既包括行业特性、地域特性等客观因素，也包括企业选择的商业模式、技术水平、管理水平等主观因素。

    （二）央企实施资产轻量化的现实可能性

    1、资产轻量化运营是央企的一项基本能力。就哲学角度说，资产结构重化和投资收益走低肯定是一果多因的综合过程。而从经验推演，企业各类投资项目的回报肯定是不均衡的，有的在创造正价值，有的勉强微利，有的则破坏价值。因此，对企业而言，持续动态整合资源，强化核心高效资产，及时处理问题资产，实施资产轻量化运作战略理应成为央企的一项基本能力。

    2、资产轻量化运营符合管理部门的政策导向。近年来，国资委一直倡导央企开展资产轻量化运营。一是要求央企重视投资回报，以国有资产保值增值为核心，加大了对国有资产的预算考核力度，逐步将国有资本分红、净资产收益率和经济增加值作为考核指标；二是要求进一步加大央企内部资源整合工作力度，推进业务结构调整与优化，提高资源整合能力，从战略高度主动剥离重组非主业、非优势业务。

    3、资产轻量化运营的条件基本具备。多数央企具有丰富的行业管理经验，拥有技术人才队伍，形成了独特的品牌商誉，培养了大批财务、信托、保险、租赁等金融业务人才，具备了借助资源配置和金融创新推进资产轻量化运营的条件。

    关于央企实施资产轻量化战略的策略建议

    央企实施资产轻量化战略，首先要从思维和观念层面变革，破除规模为王、投资为重、垄断独尊的一味“做大”思维，树立杠杆经营、动态优化和竞合共赢的“做强”理念；其次要根据企业的具体情况，不断优化资产配置和商业模式，重视无形资产经营，实施灵活的企业金融策略，切实提升核心竞争力和经营绩效，实现股东利益和公司价值最大化。

    （一）爆发经营思维革命

    1、破除规模为王的一味做大思维，树立小资产控制大资源的经营理念。现代商业社会，提高控制力的手段日益多元化，所有权属于法律意义上的终极控制，管理能力和经验、技术开发能力、品牌与渠道等均是形成实际控制权的要素，有时甚至是决定性因素。而且，做大规模不等于做强企业，低效资产规模持续扩大有时甚至会导致重资产结构，不但没有做强企业反倒拖累企业的良性发展和灵活调整，影响业务转型，加重变革阻力和改善难度。因此，要破除规模为王的盲目做大思维，树立小资产控制大资源的经营理念，有意识地提升企业综合智商和运作策划能力。

    2、破除重投资轻运作的静态管理思维，树立资产在流动中增值的市场化资源配置理念。市场竞争的今天，总资产回报率、净资产收益率、投资资本回报率、经济附加值等效率和效益指标越来越受到重视，甚至可以说是企业生存发展的硬道理。资产轻量化运营有利于提高企业内部资产的优化配置能力，实现集团与上市公司之间、上市公司内部各板块资产之间的高效整合；有利于以软实力驾驭重资产，杠杆利用外部资源，增强资源聚合能力，实现央企与社会资本之间的有序互动，有效推进企业尽快完成向资源组合型管理者转变的进程，用尽可能少的自有资本扩大社会资源控制力，做大主营业务规模，分散商业风险，谋求最大回报，实现国有资产保值增值。因此，要破除重投资轻运作的静态管理思维，树立资产在流动中增值的市场化资源配置理念，有意识地培养资源动态整合和轻资产运营能力。

    3、破除唯我独尊的垄断思维，树立包容性发展和竞合共赢理念。要重新定位央企功能，努力成为行业标准制定者，市场主导者，技术引领者，政策影响者，区域振兴者……在归核聚效关键性业务的同时，以贯彻落实国务院“新36条”为契机，充分发挥资本实力雄厚、经营灵活高效的优势，有选择地引入外部民营资本投资开展合作，实现互利互惠、共同发展。因此，要破除唯我独尊的垄断思维，树立多样化商业生态意识，倡导包容性发展和分享理念，培养与各类社会资本分享成果、分担风险、竞合共赢的能力。

    （二）央企实施资产轻量化战略的策略选择

    资产轻量化策略大致可以分为三大类十项策略。

    1、第一类是动态配置存量资产。资产动态优化配置要从梳理产业链入手，按照业务重要性和资产盈利性细分研究各类资产和资产组的特性，发现高利润区所在，进而对现有资产和业务进行系统设计，提出产业链重要环节和各类资产的重组配置方案，恰如其分地匹配不同的资产轻量化策略，实现商业模式的优化。

    这一类包括策略之一：轻装瘦身。发现低效、无效、亏损资产和负价值业务环节，全部或部分出售、转让以回收现金。或用于偿还负债，降低财务成本和费用；或用于增加流动资金，加快资产周转。

    策略之二：归核聚效。厘定核心业务、高效资产，进一步集中加大投入，做大高利润业务，提高企业的投资回报率和净资产收益率。

    2、第二类是巧妙活用无形资产。活用无形资产是资产轻量化运营的重要策略，要尽量减少有形资产的投入，充分利用政策资源，以无形资产做对价开展对外合资合作，实现少投资甚至不投资也能扩大控制经营性资产，或获得收益权，或降低实际税负水平。

    这一类包括策略之三：无形互换。在对外合资合作过程中，央企用无形资产对价合作方硬资产（现金）投入，以零投入博取正收益，如以品牌、管理输出等无形资产与民间资本合作开发项目，按约定股比分得收益。

    策略之四：善用政策。密切关注和研究中央和地方的政策，尤其是财政税收政策动向，提高会计优化处理水平和税收筹划能力，积极争取税收优惠、合理减轻税负、尽量递延缴税、争取财政补贴。这将对改善企业盈利水平和增加企业现金流起到立竿见影的功效，是资产轻量化运营之捷径。

    3、第三类是灵活创新企业金融。企业金融的本质是，紧紧围绕企业的战略目标，根据各类资产不同的经营和金融特性，创新运用信托、租赁、私募和风投、项目融资、上市等各类金融工具，增强企业的资产流动性和资产溢价水平，提高股东利益和公司价值。

    这一类包括策略之五：售后回租。企业将已经建成运营的固定收益类资产出售给拥有巨资同时又有强烈中长期稳定收益偏好的大型投资人，然后整体回租，并负责运营和日常维护。经过一定年限（如20年）以后，投资人即出租人再以象征性的极低价格转让给承租方即企业，类似经营性租赁。售后回租能够增加当期现金流，也可改善资产负债表结构。

    以天然气管道为例，管道承担着我国99%的天然气输送任务，管道资产属于稳定收益类投资，投入大、周期长、回报稳定，是一些大型央企资产结构重化的重要因素。针对管道资产的特殊性，依据能否产生独立的现金流量，考虑生产经营活动的管理方式（生产线、区域等）、资产持续使用或处置的决策方式等，细分管道资产，使之形成合理的资产组，采取售后回租策略，出售给境内外大型机构投资者如全国社保基金。由于是中长期协议，租赁可以“出表”从而使企业通过会计处理优化资产负债表，实现资产轻量化。

    策略之六：资产证券化。企业将缺乏流动性但具有可预测现金收入的资产或资产组合（如各类物流设施等），转化成由该项资产的现金流作担保、可自由流通的资产支持证券和抵押贷款证券，销售给资本市场投资者，减少自由资金投入。

    策略之七：私募风投。企业将某项有前途但也充满风险的新能源业务如太阳能、煤层气、页岩气、生物质能源等，以独立公司运作一段时间后，可借助金融创新模式，将部分股权以较高的溢价转让给PE私募基金或VC风险投资，实现部分前期投入套现，间接增加资本公积金，实现资产轻量化。在这个阶段，央企大规模投资将使资产趋于重化，不利于提高投资回报率，借用私募基金和风险投资的方式将有利于锁定风险，推动该项事业的培育。

    策略之八：信托融资。利用信托融资平台，与信托公司合作开发信托产品，为企业拓展融资渠道，降低自有资本投入。由于信托融资可以“出表”，从而使企业通过会计处理优化资产负债表，实现资产轻量化目的。

    策略之九：项目融资。项目融资始于上世纪30年代美国油田开发项目，后来逐渐应用于石油、天然气、煤炭、铜、铝等矿产资源开发，是以项目本身的预期收益或权益作抵押取得的一种无追索权或有限追索权的融资活动。

    以石油、天然气和煤炭行业为例，在资源国有化和政治民主化背景下，“综合服务能力”在“走出去”参与国际油气、煤炭能源合作开发过程中的作用越来越重要。央企可运用项目融资策略和金融创新技术，在我方获得甲方初期服务合同后，据此设计一个固定收益项目融资合约，在资本市场上筹措项目开发所需资金，我方无需进行前期投入，不形成账面资产。项目正常运转后，在扣除对出资人承诺的固定收益后，我方可以拿到超额收益，由此实现资产轻量化运作，有助于大幅度降低我方资金投入，控制风险，提升总体盈利水平。

    策略之十：整体上市。系统研究央企的整体上市策略，借助上市业务的分拆、未上市业务的专业化重组和改制上市，溢价引进外部增量资本，优化企业的资本结构。一是引进外部社会投资，相对减少企业和原控股股东的投资；二是实施面向市场的专业化运作，调动管理层的积极性，提高业务效率；三是形成独立公司品牌，充分享受资本市场对专业化的溢价偏好，推高市场估值水平。

    4、当然，现实中更多的是综合运用多种资产轻量化策略。以成品油销售为例，全国约有10万座加油站，其中民营加油站6万座，中国石化、中国石油和中海油等央企合计不到4万座。在这个充分竞争的领域，央企要放弃“跑马圈地”片面追求扩大规模的重资产思维，改变“消除短板”过分追求全产业链均衡发展的独占思维，顺应经济非均衡发展规律，坚持以效益和业绩为核心，灵活运用多种资产轻量化战略，重点优化油库布局、控制竞争要塞、掌控重要客户、建立战略联盟，真正成为推动行业整体水平提升的主导力量，发挥“共和国经济栋梁”作用，而不是自动降低为纯粹“逐利者”。

    为实现上述目标，可以考虑综合并用多种策略。一是归核聚效策略。要加快油库网络布局与配送体系建立，在油库建设、专业运输等核心业务上突出效益，控制竞争源头；重点加强对大型加油站的投资，抢占竞争要塞；以批发为主，集中营销大机构用户。二是无形互换策略。适应国务院新36条要求，逐步推进偏远、零散、中小型加油站的民营化，凭借自身的无形资产和软实力置换合资合作方的硬资产，建立广泛的战略联盟，巧妙整合分散的碎片化市场，将其纳入央企成品油销售管理体系，遵循加油站管理标准，使用央企品牌，通过资源保障和输出管理（派站长）实现有效有序控制，放大无形资产的潜在价值。三是轻装瘦身策略。战略性地退出低效加油站，回收现金，助力归核聚效策略。

    可以预见，如果能够研究实施资产轻量化战略，逐步形成以价值增值为导向、充分善用无形资产和软实力的商业盈利模式，央企的经营业绩和效率将会走上趋势性提升轨道，上市公司股价也会展开绝地向上转折的凌厉行情。